以下为报告摘要：

　　中国联通2009年第三季度营收与我们此前预期相符，但收益低于我们预期水平。具体来说，中国联通当季EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前利润)利润率较第二季度下降7.4个百分点，主要是因为当季网络运营和保障支出环比增加47%。

　　我们和中国联通讨论过当季业绩，他们表示，当季有一笔与网通南方通信股份有限公司租赁交易有关的一次性会计调整。但即便我们对预期作出调整，中国联通当季EBITDA利润率仍然较第二季度下降4.7个百分点。

　　担忧因素

　　中国联通第三季度业绩令我们感到担忧的方面包括：

　　第一，EBITDA利润率环比下降7.4个百分点。中国联通的解释是，这主要是因为网络保障支出增加(无线基站)，这消耗了更多的电力、用水以及维护。坏消息是这一费用还会持续下去。

　　第二，折旧支出太低。今年前9个月，中国联通折旧支出为人民币350亿元，而2008年全年为人民币480亿元。不过，2007年中国联通资本支出为人民币460亿元，2008年为人民币710亿元，2009年预计为人民币1100亿元(上半年支出了人民币370亿元)。我们预计中国联通冲销小灵通业务可以节省每年价值人民币25亿元的折旧，相信中国联通可以采取会计处理方式，推迟到商业运营(10月1日)之后再计入3G业务折旧支出。我们现在预计，中国联通今年全年折旧支出为人民币450亿元，但2010年将增至人民币500亿元，2011年增至人民币520亿元。

　　第三，利息支出太低。2008年中国联通的利息支出为人民币22亿元，但2009年前三个季度仅为人民币5亿元。

　　第四，第二季度自由现金流为负。考虑到SK电信撤资以及联通下半年的资本支出，自由现金流状况似乎并没有出现好转。

　　第五，3G宽带ARPU(每用户平均收入)似乎在下滑。这方面没有同比数据，但2009年第三季度ARPU似乎创下了新低。

　　看好因素

　　但中国联通第三季度业绩令我们看好的方面包括：

　　第一，无线业务营收加速增长。我们相信中国经济回升将给中国联通和中国移动带来推动。中国联通手机无线业务当季营收同比增长10%，增幅高于中国移动的9%。中国联通MOU(平均每月每用户通话分钟数)同比增长了7.3%，高于中国移动的6%。

　　第二，无线业务ARPU首次出现正增长：当季ARPU同比增长1%，中国移动为下降8%。这可能表明，中国联通的高端用户战略正在取得成效。

　　业绩预期

　　第一，中国联通今年营收可能会持平去年。受中国联通和中国网通合并影响，同比因素比较复杂。中国联通表示，今年前三个季度完成了去年营收的74%，无线业务完成了80%，固话业务完成了70%。同比来看，中国联通和中国网通在今年前三个季度都完成了去年营收的75%左右。

　　第二，盈利能力可能会下滑。今年前三个季度，中国联通只完成了去年全年EBITDA的69%。由于第四季度网络运营支出可能维持增势，我们预计中国联通全年EBITDA可能会下滑12%左右。

　　第三，预计中国联通今年全年营收可能同比下降2.6%，运营利润可能会同比下降19%(运营利润率下降2.1个百分点)，预计经常利润可能会同比减少38%。