半年多前，我在本栏发表过一篇“电信业重组：‘请示’市场了吗”，从金融学角度分析当时我国电信业的重组，我当时的观点是：由于我国电信业已进入相当平稳的发展阶段，市场对电信企业的要求应是更多地将自身暴露在更高的不确定性业务中，而不是稳上加稳，否则市场不会对这样的重组作出积极反应。不幸，这个观点几乎是在第一时间得到市场验证的。刊出文章的当天，所有参与重组的电信企业在港股市场全线暴跌：中国联通跌了13%，中国电信跌了12%，中国网通跌了11%，中国移动在前一周下跌10%的基础上再跌2%。A股市场也未能幸免，唯一在A股上市的中国联通从这一天起股价几乎直线下降，从6月初到9月中下旬，跌幅高达66.6%，明显高于同期大盘跌幅。而从最近2年的情况看，联通股票的β值不应该这样高。这只能说明一个问题：即使没有大盘的下跌，市场也不会认可联通的重组。

　　自然，该文一见报就招来骂声一片，那些谩骂我是利益集团代表的声音自然不值一听，不过当时网上有一条留言令我至今难忘，留言网友不无讽刺地说，一个金融学副教授，有什么资格评论电信业的问题，你懂电信技术啊？我对这段话之所以印象深刻，倒不是因为这位网友骂得文明，而是因为这段评论鲜活地反映出现实生活中的这样一个事实：很多人至今还不明白企业重组的根本道理和一般原则，我虽然不能因此武断地认为这次事件的决策者同样不懂，但市场的反应充分证明了这个决策违背市场规律。

　　在那篇文章中我还提出：像电信业这样稳定的行业，需要的是风险暴露，而非过于求稳，而能够使其实现风险暴露的途径——最简单地——就是开展类似3G这样的新业务。但遗憾的是，6月份的重组却将3G暂置一边，错过了电信企业上3G业务的一个不错时机。

　　本月12日，工信部终于宣布了关于向重组后的电信企业发放3G执照的决定，又一次刺激市场的预期。这回，市场总该重新对电信企业估值了吧？我的回答可能又让您失望了：不一定！所谓时过境迁，如今的客观环境哪能和半年前相比，至少那时还没有次贷危机，还没演变成金融危机吧。

　　实际上，企业的重组与企业投资决策有着许多相同的地方，都需要考虑企业当时的能力以及市场对它的预期水平。上海大学的周洛华教授有过一个颇具新意的研究成果：企业的能力及市场的预期实际上可以用隐含波动率来反映。比方说，当企业的股价居于高位且股票期权隐含波动率较低时，则说明市场认为该企业的能力较强，且稳定，应该更多地开展不确定性强的业务，从高不确定性中获得更高价值的机会，从而使自己成为一个能力强、承担不确定性高的企业，这样的企业才能得到市场认可，才能获得高定价。反过来，如果企业股票期权隐含高波动率，则说明市场对其能力是担心的，此时正确的做法是千方百计提升能力，而不是要一味追求高不确定性。这个被实证研究证明了的成果曾被美国达特茅斯学院的彼得罗夫教授称为“神奇模型”，但却因为太不符合中国式的所谓学术规范，而从未得到国内权威的认可。

但市场对这个理论似乎很青睐，即使像中国这样总被一些人称为不纯粹的市场也很认同它。就拿上次电信业重组为例，无论是中国移动、中国联通还是中国网通，经过几年的快速发展，这些企业的主营业务都已相当稳定了，需要的是给它们更多的新业务(尤其是带有较高不确定性的业务)。这种情况下非要让它 “稳上加稳”，价值当然就要大打折扣了。所以说，当时的正确做法应该是鼓励电信企业上3G业务。

　　但是6个月过去了，现在的情况已经发生了很大变化，尽管稳上加稳的电信业当初被市场认为是能力很强的，但在金融危机蔓延的今天，市场是否还会认可电信业的能力呢？这就不可主观臆断了，必须做大量的实际研究方能得出结论，而研究的方向还是向市场“请示”。具体做法尽管存在很多困难，比如A股市场根本就没有我们所说的股票期权在交易，即使H股市场也没有，但这些困难是可以通过技术手段解决的，比如在H股市场上测算国企指数波动率与几家电信企业股价波动率的相关性，然后根据H股市场上交易的国企指数期权倒算隐含波动率，并据此推算电信企业波动率等(关于技术手段的研究不在本文范围内)。也就是说，要先挖掘市场隐含信息为决策提供参数，然后才是决定是否应该现在考虑3G业务问题。至于这回决策者是不是这样做的，现在无从知晓。还是那句话，看市场如何反应吧。

　　12月12日，也就是工信部发布3G消息当天，在香港股市上，中国移动下跌4.675%，中国电信下跌6.667%，中国联通下跌6.061%，跌幅均靠前。这究竟是市场的又一次准确反映，还是意外的市场噪音呢？我真希望是后者。看来，拿着3G这张本该6个月前使用的“旧”船票能否登上电信业健康发展这条大船，现在还真是个问题了。(哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)